PASAR MODAL SEMPURNA DAN ADA PAJAK

MM mengemukakan argumentasinya bahwa

“ keputusan pendanaan akan menjadi relevan dalam kondisi pasar yang sempurna dan ada pajak “. 

Hal ini disebabkan karena pada umumnya bunga yang dibayarkan ( dari adanya hutang ) bisa dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak ( bersifat tax deductible ).

Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama, tetapi yang satu menggunakan hutang ( debt ) dengan adanya beban bunga, sedangkan yang satunya lagi tidak menggunakan hutang, maka perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan ( income tax ) yang lebih kecil.


Karena menghemat membayar pajak merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan, maka tentunya nilai perusahaan ( value of the firm ) yang menggunakan hutang akan lebih besar dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya.

Untuk lebih memperjelas argumen dari MM tersebut, perhatikan contoh ilustrasi perrhitungan dibawah ini :

Dari ilustrasi perhitungan diatas, nampak bahwa PT. KLM membayar pajak yang lebih kecil ( lebih hemat ) dari PT. DGE ( dalam hal ini selisihnya sebesar Rp. 1 juta ).

Persoalan yang kemudian muncul adalah : “ Apakah penghematan pajak tersebut merupakan manfaat ?”. Jawabannya adalah “ ya “. Masalahnya adalah    “ bagaimana menghitung besarnya manfaat tersebut ? “.

Apabila dipergunakan asumsi bahwa hutang bersifat permanen, maka     PT. KLM akan memperoleh manfaat yang berupa penghematan pajak sebesar    Rp. 1 juta setiap tahun selamanya. Berapakah nilai manfaat tersebut ? Nilai penghematan pajak bisa dicari dengan perhitungan berikut ini :

Dimana : PV = present value

  r = tingkat bunga ( biaya hutang / kd ), dan karena n =  ∞

  PV penghematan pajak = Rp. 1 juta / kd

Karena itu kemudian MM berargumen bahwa nilai perusahaan yang menggunakan hutang ( debt ) akan lebih besar daripada yang tidak menggunakan hutang. Selisihnya adalah sebesar  “ present value penghematan pajak “. Atau secara lebih mudahnya dapat diformulasikan sebagai berikut :

   VL =  VU  +  PV penghematan pajak  

Dimana : VL = nilai perusahaan yang menggunakan hutang

   VU = nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

Andaikata biaya modal sendiri ( keu ) sebesar 20% dan biaya hutang ( kd ) adalah sebesar 16% maka nilai perusahaan ( value of the firm ) PT. DGE adalah :

     VU = Rp. 7.500.000,- / 0,20

= Rp. 37.500.000,-

Penghematan pajak = Rp. 1.000.000,- / 0,16

         = Rp. 6.250.000,-

Dengan demikian maka nilai perusahaan ( value of the firm ) PT. KLM yang menggunakan hutang didalam struktur permodalannya adalah :

      VL =  VU  +  PV penghematan pajak

=  Rp. 37.500.000,-  +  Rp. 6.250.000,-

=  Rp. 43.750.000,-

Perhatikan bahwa laba yang tersedia untuk pemilik modal sendiri pada    PT. DGE adalah sebesar Rp. 7.500.000,-. Dengan demikian nilai modal sendiri     ( S ) PT. DGE adalah Rp. 37.500.000,- dan karena PT. DGE tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya ( unleverage ), maka berarti nilai perusahaan ( value of the firm / V ) adalah sebesar Rp. 37.500.000,-. Untuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi dibawah ini.

Biaya rata-rata tertimbang ( weighted average cost of capital ) dapat dihitung dengan cara :

ko = Laba Operasi  ( 1 – t ) / V

= [ 10.000.000 ( 1 – 0,25 ) ]  /  43.750.000

= 0,1714

Cara kedua adalah dengan menghitung biaya rata-rata tertimbang ( weighted average cost of capital ) atas dasar setelah pajak sebagai berikut ini :

ko =  ke ( S / V )  +  kd ( 1 – t )  ( B / V )

=  0,24 (18.750.000 /43.750.000) + 0,16(1–0,25)( 25.000.000/43.750.000 )

=  0,1714

Argumen yang dikemukakan oleh MM yang menunjukkan bahwa             “ perusahaan akan bisa meningkatkan nilainya ( value of the firm ) kalau menggunakan hutang sebesar-besarnya dalam struktur permodalannya ( dalam keadaan ada pajak ) “, tentu saja banyak mengundang kritikan dan keberatan dari para praktisi keuangan. Keberatan ini muncul salah satunya disebabkan oleh asumsi yang dipergunakan oleh MM yang menyiratkan bahwa dalam pasar modal yang sempurna, biaya modal sendiri ( ke ) akan mengikuti rumus sebelumnya yakni :

ke =  keu  +  (  keu  -  kd  )  (  B / S  )  (  1 – t  )

Dalam contoh kasus ini, berarti bahwa ke PT. KLM adalah

ke =  20%  +  ( 20% - 16% ) ( 25.000.000 / 18.750.000 ) ( 1 – 0,25 )

=  24%

Apabila kita gambarkan pendapat MM, baik dalam keadaan tidak ada maupun ada pajak, mengenai perilaku biaya modal ( baik biaya modal sendiri, biaya hutang, maupun biaya modal perusahaan ) akan nampak seperti gambar dibawah ini.

Dari ilustrasi gambar mengenai perilaku biaya modal berdasarkan argumen MM diatas, maka dapatlah dijelaskan bahwa dalam keadaan tidak ada pajak, maka biaya modal perusahaan ( ko ) akan konstan, berapapun komposisi hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalannya. Sebaliknya, dalam keadaan ada pajak, maka ko akan makin menurun dengan semakin besarnya komposisi hutang yang dipergunakan, turun mendekati biaya hutang setelah pajak. 

Biaya modal sendiri meningkat secara linier, meskipun slope-nya berbeda antara keadaan tidak ada pajak dengan keadaan ada pajak. Biaya hutang ( kd ) diasumsikan konstan, berapapun proporsi hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalam perusahaan.